Keskpank ja valitsus

Veel mõned aastad tagasi kirjutasid makro õpikud, et keskpangal on valik kas juhtida raha kogust või intresse. Keskpank võis sellise loogika järgi kontrollida rahapakkumist läbi reservide kontrollimise, eeldati stabiilset rahakordjat. Neile, kes ei tea: Keskpank kontrollib reserve kommertspanganduses avaturu operatsioonidega(lisab ja võtab ära reserve treasury võlakirjade müügi ja ostmisega). Lisaks sellele laenab diskonto akna kaudu(jutt on USA süsteemist, teised ujuvkursiga süsteemid on väikeste tehniliste erinevustega, kuid põhijoontes samad, eurosüsteem on erandlik eksperiment).  See viis keskpankureid isegi selleni, et püüti kontrollida rahakoguse kasvu. Tegemist oli monetaristide teoreetilise kontseptsiooniga: raha koguse kasv põhjustab inflatsiooni. Raha koguse kasvu kontrollimisega püüti kontrollida inflatsiooni majanduses. Vaata ka: Kvantitatiivne rahateooria. Kas raha on neutraalne? 

Milton Friedman oli raha koguse juhtimise üks suuremaid propageerijaid. Ta on hiljem öelnud:

“The use of quantity of money as a target has not been a success. I’m not sure that I would as of today push it as hard as I once did.”

Nüüdseks on enamus majandusteadlasi jõudnud arusaamisele, et vähemalt praktikas pole raha koguse kasvu kontrollimine võimalik. Keskpangad on keskendunud sihtintressimäärale. See ei tähenda, et peavoolu meedia neid asju veel õigesti kajastaks, kuid valdav enamus monetaarpoliitikas orienteeruvaid inimesi on seda tänaseks mõistnud, et keskpangal on valik kas intresside või raha koguse osas, kuid mitte mõlemat korraga. Täna tunnistatakse, et keskpangal pole valikut reservide koguse osas. Reservide kogus välJendab mingil kindlal hinnal(intressimääral) kommertspanganduse nõudlust reservide järele, mille keskpank peab rahuldama selle intressimäära säiludes. Kui ei rahulda, siis väljakuulutatud sihtintressimäära ta hoida ei saa. Seda vaadet nimetatakse horisontalismiks, sest reserve nähakse horisontaalsena.

Miks keskpangad rahuldavad kommertspankade nõudlust reservidele?  Mõnedes riikides nagu näiteks USA on kommertspankadel kohustus hoida reserve teatud suhtena deposiitidesse. See on üsna komplekselt arvutatud suhe, mis on tagasivaatav. Täna hoitavad kohustuslikud reservid olenevad deposiitidest, mis pangal olid 6 nädalat tagasi. Isegi kui oleks väga lühike periood, oleks nõutav muutus panga portfellis liiga suur ja sellepärast(arvestades, et paljud panga varad pole likviidsed) keskpank pakub nö overdraft’i “diskonto akna” näol. See tähendab laenamist keskpangalt, küsimus on ainult hinnas-diskontomääras.Paljudes riikides on piiramatult lubatud “overdraft” (Kanada, Austraalia) sihtintressimääraga.

Teiseks peab keskpank rahuldama nõudluse reservidele, et maksesüsteem saaks toimida. Maksed kommertspankade endi vahel ja maksed valitsuse ning kommertspankade vahel. (siin võiks lugeja mõelda selle peale nii, et kommertspankades meie hoiused on kommertspankade lubadus maksta valitsuse raha ja kommertspankade vahel pole need hoiused mingisugused tõelised varad, sest nad on kommertspankade kohustused hoiustajate ees, sellised kohustused, mida kommertspangad saavad lõpmatuseni välja anda). Tähele tasub panna, et deposiitide kindlustus kohustab valitsust igal juhul makseid(hoiuseid) garanteerima.

Kolmandaks on reservide nõudlus mitteelastne ja erasektor ei saa kergelt suurendada pakkumist(meelitades sularaha deposiite) oleks üleöö intress väga ebastabiilne. Seega stabiilsus intressimäärades nõuab keskpangalt nõudluse horisontaalset rahuldamist.

Isegi ortodoksed majandusteadlased nõustuvad, et keskpangad opereerivad üleöö sihtintressimääraga. See on uue teoreetilise kontseptsiooni “New Monetary Consensus” vundament. Me võime järeldada, et üleöö intresse juhitakse eksogeenselt keskpanga poolt ja selleks ei ole tarvis, et keskpank oleks kindlasti kohustatud seda tegema, aga me teame, et ta seda teeb ja raha koguse juhtimisest ollakse loobutud. Eksogeensus tähendab seda, et intressimäärad ei teki turul kuidagi nagu väidab “loanable funds doctrine“, mille küüsis veel täna paljud majandusteoreetikud vaevlevad.

Lühiajaline valitsuse võlg on väga hea asendusvara üleöö reservide väljalaenamisele pankadele, sest selle intressimäär järgib väga lähedalt üleöö panadevahelise laenamise intressimäära. Pikaajalised valitsuse võla intressimäärad olenevad ootustest tuleviku lühiajaliste intressimäärade poliitika suhtes. Seega võib ka neid vaadelda potentsiaalselt keskpanga poolt juhitavatena. Keskpank võiks ju välja hõigata tulevikus kehtivad intressimäärad täna ja sellega muuta intressimäärade struktuuri terve treasury “võlaspektrumi” osas. Kuid ikkagi ei kontrolli keskpank täielikult kõiki intresse, turujõud mängivad rolli kõikide intresside kujundamisel välja arvatud üleöö pankade vaheline intress, mis on täielikult keskpanga kontrolli all. Õigem oleks öelda, et teised intressid on tugevasti mõjutatud keskpanga poolt. Kui sihtintressimäär viiakse nulli, siis see on teatav erijuht, sest kommmertspanganduses peab nüüd pidevalt hoidma üleliigseid reserve. Keskpank saab alati reserve lisada valitsuse võlakirju ostes. Pankade poolt vaadatuna tähendab see seda, et hoitakse rohkem mitte intresse maksvaid varasid(raha) valitsuse võlakirjade asemel(mõlemad on valitsuse kohustused). Kanadas näiteks on null reservi target, pangad teenivad intresse positiivsetelt reservi positsioonidelt ja maksavad intresse negatiivsetelt reservi positsioonidelt, mille tulemusel on nende reservide netopositsioon null. Sellisel juhul on intressimäär, mida pangad saavad väljalaenatavatelt reservidelt ja mida pangad maksavad laenatud reservidelt administreeritud keskpanga poolt. Praktikas on väike erinevus neil kahel. Kanadas ei ole vajadust avaturu operatsioonideks üldse(treasury võlakirjade ostmiseks ja müümiseks keskpanga poolt). Tegelikult pole Kanadas ka vajadust üldse valitsuse võla väljastamiseks, kui valitsus defitsiitselt kulutab, sest valitsuse defitsiitne kulutamine viib reservide neto krediteerimiseni(kasvamiseni) kommertspanganduses ning nendelt reservidelt makstakse intresse, mis on funktsionaalselt sama nagu lühiajaliselt võlakirjalt intresside maksmine. Intresside maksmise funktsioon reservidelt või võlakirjalt on positiivse üleöö intressimäära säilitamine pankadevahelisel laenuturul.

Tavaliselt arvatakse, et valitsuse kulutamine on piiratud eelarve poolt, mida peab “finantseerima” maksustamise, laenamise, või “raha loomise” kaudu. Kuna enamuses riikides on treasuryl  “raha loomine” keelatud, siis väidetakse, et “raha trükkimine” on võimalik ainult läbi keskpanga operatsioonide, mis võib osta võlakirju pankade reserve täiendades, mis on tegelikult “raha trükkimine”. valitsuse poolt otsest raha loomist peetakse halvaks poliitikaks, mis peaaegu kindlasti põhjustab inflatsiooni ja see on ka seadusevastane enamikus riikides.

Tegelikult ujuvkursiga riigis valitsus, mis annab valuutat välja, lihtsalt kirjutab tšekke välja või krediteerib otseselt pangaarved. Maksustamise tulemus on pangaarvete debiteerimine. Defitsiitne kulutamine viib pangaarvete neto krediteerimiseni. Praktikas need, kes saavad neid makseid, omavad pangandussüsteemi kohustusi ja pangad omavad keskpanga kohustusi nende ees.  Siin ma ignoreerin sularaha, mis on lekked deposiitidelt ja reservidelt, sest see ei muuda midagi oluliselt. Sularaha antakse keskpanga poolt kommertspankadele nii palju, kui viimased seda ihaldavad sel juhul. Lühidalt suurendab valitsuse defitsiitne kulutamine pangandussüsteemis neto krediidi hulka-valitsus on võlgnik ja erasektor on krediidi hoidja. Vaata ka raha olemusest. Seega pankade reservid suurenevad. Erasektori neto finantsrikkus suureneb, kuid kommertspankadel suureneb kohustuste ja varade pool samaaegselt. Siin on visualisaator, kus saad näha millist mõju avaldab majandusele defitsiitne kulutamine, kvantitatiivne lõdvendamine jne.

Paljud majandusteadlased ei mõista riigikassa ja keskpanga operatsioonide tagajärgi makromajandusele. USAs näiteks riigikassa kulutab enda ervelt Fedis, Fed debiteerib tema arve ja krediteerib vastava reserviarve kommertspangas. Seda oleks ehk lihtsam mõista, kui treasury lihtsalt kulutaks, krediteerides arveid erapankades, sest see protseduur iseenesest lubab seda teha. Teistpidi kui valitsus maksustab, siis maksumaksjad saadavad enda tšekid, teevad pangarvelt ülekanded riigikassa arvele, mis viib riigikassa konto krediteerimiseni Fedis ja pangareservide debiteerimiseni. Praktikas on asjad pisut keerulisemad, sest riigikassal on pangaarved ka kommertspankades, kuhu need deposiidid kõigepealt satuvad ja kust riigikassa ikkagi viib need summad keskpanga kontole enne kulutamist. Nii kaua, kui treasury makudest laekuvad deposiidid hoitakse deposiitidel kommertspankades, pole mingit mõju erasektori neto finantsvaradele. Seega riigikassa maksulaekumistest tulnud deposiite pangaarvetel võib lihtsalt ignoreerida. Kui riigikassa viib selle raha(need numbrid) keskpanga kontole, siis pankade reservid vähenevad ning kulutades pankade reservid jälle suurenevad.

Asja teeb pisut keerulisemaks intresse maksva võlakirja väljastamine peale defitsiitset kulutamist. Majandusteadlased arvavad, et valitsus peab kas “laenama” või “trükkima raha”. Suveräänse rahandussüsteemiga riigi valitsus tegelikult kulutab alati pangareserve krediteerides. Maksustamine kahandab neid reserve, aga defitsiitne kulutamine tähendab, et kõiki neid valitsuse poolt kulutatud reserve pole vähendatud.

Osa neist reservidest väheneb kui majapidamised võtavad näiteks deposiite välja pangandusest(sularaha välja võttes). Pangandussüsteem tahab tervikuna hoida neto reserve maksete tegemiseks(valitsuse ja teiste pankadega) ja sularaha väljamakseteks(pangad saavad oma reservid Fedis vahetada sularaha vastu). Riikides, kus reservidelt ei maksta intresse(või makstakse hästi madalaid intresse), tahavad kasumile orienteeritud pangad hoida võimalikult vähe netoreserve. Kui pangal juhtub olema rohkem reserve, kui ta ihaldab, siis ta laenab need reservid välja pankadevahelisel laenuturul, mille intressimäär on välja hõigatud keskpanga poolt(USAs fed funds market). Sel põhjusel üleliigsed reservid(üle sellest, mis on nõutud regulatsioonidega ja üle sellest, mida pangad tahavad hoida) põhjustavad intressimäärade languse, kui keskpank ei reageeri võlakirju müües.

Keskpanga interventsioonil on omad piirangud. Näiteks pidevad avaturuoperatsioonid, mis müüksid riigivõlakirju, viiksid keskpanga omanduses olevate  riigivõlakirjade vähenemiseni kuni lõpuks saaksid keskpangal riigivõlakirjad otsa, sest keskpank ei väljasta ise riigivõlakirju. Seega keskpank juhib pankade reserve lühiajaliselt, riigikassa pikaajaliselt.

Kokkuvõtvalt võib öelda, et “valitsuse eelarve piirang” on taganjärele identiteet, mitte majanduslik piirang. On ju tõsi, et suurenenud valitsuse kulutamise puhul suurenevad maksud või võlg, aga see ei tähenda, et maksud ja valitsuse laenamine finantseeriksid valitsuse kulutamist. Maksud on agregeeritud nõudluse vähendamiseks ja intresse maksev võlakiri rahuldab erasektori nõudluse säästa riskivabas finantsvaras.

Advertisements

Lisa kommentaar

Täida nõutavad väljad või kliki ikoonile, et sisse logida:

WordPress.com Logo

Sa kommenteerid kasutades oma WordPress.com kontot. Logi välja / Muuda )

Twitter picture

Sa kommenteerid kasutades oma Twitter kontot. Logi välja / Muuda )

Facebook photo

Sa kommenteerid kasutades oma Facebook kontot. Logi välja / Muuda )

Google+ photo

Sa kommenteerid kasutades oma Google+ kontot. Logi välja / Muuda )

Connecting to %s